起头：略大参考

　　融资曾是IPO的第一原理。但在本年的好多IPO里，很难说融资是它们上市的第一成分。极低的刊行价和刊行比例下，好多企业根柢融不到太多钱。更何况，他们原来就不缺钱。在这种情况下，股价高潮带来的鼓动酬金才是最有眩惑力的。给投资者留足利润空间的刊行价，最终起到了访佛垂纶中“打窝”的作用。

　　作家|杨知潮

　　01 新股IPO，融钱照旧发福利？

　　打新如故很久莫得那么赢利了。

　　畴昔两年，对香港和纳斯达克的国内股票中，打新是个大致率亏钱的营业。按照Choice数据，悉数2023年上半年，港股IPO的破发率为57.7%。2024年的破发率也跨越三分之一。中国公司在好意思股的推崇愈加恶运，2023-2024年4月，好意思股商场累计新上市57家中概股破发40家，破发率跨越70%、

　　而脚下的打新，则看起来像捡钱。

　　Wind数据涌现，2025年以来，港股已有31只新股上市，其中仅9只破发。多数认购者赚得盆满钵满：蜜雪冰城上市以后股价一度翻了三倍，布鲁不错至一度大涨80%。就连在纳斯达克上市的霸王茶姬开盘也一度大涨跨越40%。

　　计策扶合手、大盘火热，固然皆关磋议。但“略大参考”以为，打新在2025年的酬金率还有一个中枢原因：

　　新股的订价太低。

　　比如蜜雪冰城刊行价对应的PE约为15.3倍，而那时如故上市的茶百说念PE约为20倍，一个月前上市的古茗刊行PE也有20倍傍边。

　　当作国内茶饮咖啡品牌的老迈，蜜雪冰城的利润率、现款、乃至2024年的收入增速均优于茶百说念、古茗。和同业对比，蜜雪冰城有契机把刊行价定到20倍以上

　　但这样一家公司，以15倍PE的价钱刊行，打新如何可能不赢利？蜜雪冰城5000多倍的逾额认购，简直是一个在订价时就注定的事情。

　　要是说蜜雪冰城IPO时，还有小数古茗破发的暗影。但到了霸王茶姬这里，蜜雪冰城如故创造出了茶饮投资热，就连远在“好意思国新三板”粉单商场的瑞幸也受益高潮，那时的PE也在20倍傍边。但霸王茶姬依然以14倍傍边的PE进行刊行。

　　——这是一个相配奇怪的价钱。霸王茶姬的利润率跨越20%，营收增速高达167%，比大多数上市同业皆更优秀，在这种情况下，霸王茶姬却以一个远低于上市同业的PE订价，些许有点给投资者一个“捡钱”契机的意味。

　　至于宁德期间、海天味业等那些在港股二次上市的A股巨头，捡钱的意味更彰着：他们港股的刊行价皆比A股有5%-10%不等的扣头，简直不错闭着眼睛买。

　　奢睿的投资者也很快发现了这些新股过低的订价，由此带来了恐怖的认购比例：布鲁可逾额认购6000倍，蜜雪冰城逾额认购5200多倍，海天味业逾额认购900多倍，宁德期间逾额认购20多倍。

图：数据起头Wind

　　他们不是莫得智商卖得更贵，但却仍然以廉价刊行，减少了最终的融资额，这难说念是一场订价的特殊吗？

　　02 从垂纶，到打窝

　　谜底也许是他们并不缺钱。

　　在畴昔，IPO的宽敞筹议是筹集够阔气的资金，用资金霸占商场，把生意作念得更大，趁机给鼓动提供一个离场的渠说念。因为要融资，刊行价和刊行比例固然越高越好。

　　但脚下，上市的主体如故成了进修公司。

　　按照德勤中国的论述，香港商场2025年上半年新股数目将同比增长33%，融资额将同比攀升673%。融资额增长久超数目。况且，近四分之三的融资额来自4只超大型A+H新股及1只H股上市。

　　也就是说，港股多数的新股，并不是嗷嗷待哺的独角兽，骨子是进修大公司。对他们来说，融资的必要性近乎于零，刊行价的幽微判袂，并不极为紧迫。

图：数据起头Wind

　　比如蜜雪冰城招股书中的募资总数约为30亿元东说念主民币。而收尾前年三季度，蜜雪冰城的流动钞票就有72.18亿元，接近60亿为现款，且运筹帷幄现款流为正。

　　这些钱，雪王确实缺吗？

　　蜜雪冰城的刊行比例也不像是缺钱的公司。这场IPO的刊行比例仅为4.52%这一刊行比例还莫得蜜雪冰城上市前的融资多：在2020年底的融资里，龙珠、高瓴、CPE源峰三家机构分袂投资9.33亿元，而那时蜜雪冰城的估值是200亿元，占比接近15%。

　　“真缺钱”的企业常常不会刊行这样少的比例，蔚来在2018年IPO时，最多融资18亿好意思元。而那时蔚来的估值唯有80-100亿好意思元。上市后的骨子市值是67亿好意思元傍边，骨子融资10亿好意思元。这一占比在蜜雪冰城的三倍傍边。小鹏汽车2020年在好意思股IPO时募资跨越10亿好意思元，估值约86亿好意思元，比例也跨越10%。

　　有第三方论述涌现，2023年港股的平均刊行比例约为14%。蔚来和小鹏的刊行比例也与这个数字接近。

　　比拟之下，蜜雪冰城的4.52%更像是增发股份的比例。尽管对来往所来说，蜜雪冰城是一笔大IPO，但对蜜雪冰城我方来说，这个IPO却又很“小”。

　　霸王茶姬亦然如斯。招股书里，霸王茶姬的现款及现款等价物高达47.54亿元，相配于6亿好意思元，且如故达成康健盈利，年利润跨越25亿元。多融点少融点，对霸王茶姬的优先级随机有那么高。

　　既然刊行比例不高，融到的钱原来就有限，订价的影响就莫得那么隆起。

　　实在紧迫的是：上市后，能给鼓动带来些许酬金。

　　在这个层面，订价低的克己是可想而知的：眩惑投资者。逾额认购后的蜜雪冰城股价迎来暴涨，一度翻了三倍。

　　不管是特意照旧意外，一些IPO的逻辑皆产生了事实影响：不所以尽可能高的价钱多融资，而是反倒以较低的价钱刊行，迎来多数的认购，带来更高的流动性，以至带动企业IPO后大幅度高潮——要是能够奏凯退出，老鼓动就会赚的盆满钵满。

　　要是把钱比作鱼，那么畴昔大多数IPO的筹议是“垂纶”。而脚下，一些IPO更像垂纶里的“打窝”，不是径直“垂纶”，但却眩惑来了鱼群（资金），从而计议更好的酬金（股价的高潮）。

　　03 悉数港股，皆在用新股“打窝”

　　在本年的港股里，打新还有一个中枢群体：二次上市的巨头。

　　对他们来说，IPO的逻辑又有一点不相通。在提振港股的大标的下，这些巨头的IPO带有一部分给港股带来流动性的劳动，他们自己就是一种“窝料”，悉数港股的窝料。

　　本年5月，宁德期间在联交所上市，即即是逾额认购导致刊行价顶额，港股仍然和A股之间有5%傍边的折价。

　　最终，宁德期间的募资额跨越400亿港元，是本年港交所募资最大的企业。但即便如斯，这对宁德期间也不算什么大钱——宁德期间账上有价值约3000亿港元的现款。400亿港元，仅仅宁德期间半年多的利润。

　　关于一家完满不缺钱的企业来说，提供5%的价差给港股投资者，可谓极具真心。

　　海天味业的折价愈加有真心，二次上市的刊行价为36.3港元，而彼时海天在A股的股价是40元东说念主民币傍边，折价跨越15%——折价固然也不是因为他们太缺钱。海天味业的钱如故多到需要斥资100亿宽宥，分成48亿的经由。

　　就连如故在港股上市的公司，也在刊行折价的新股。

　　6月下旬，BOSS直聘文告将增发新股。BOSS直聘的增发，不错带来融资，向企业输血。但反过来，这种优质企业的增发，亦然在给港股“献血”。BOSS直聘的发售价钱最终定在了66港元/股，发售价较当日收盘价折让6%。新老股之间的价差，组成了一笔可不雅的套利契机，简直是在给投资者一个“捡钱”的契机。

　　固然，BOSS直聘股票的折价亦然一种“打窝”。

　　BOSS直聘给出的的增发原理是增多港股流动性，这也相宜事实：BOSS直聘港股的流动性实在太差了。有些来往日，BOSS直聘的来往量唯有100万港币傍边。新股注入后，不管股价涨跌，皆会带来更多来往。这意味着那6%的价差，就起到了“窝料”的作用。

图：6月30日这天，BOSS直聘的换手率连0.01%皆不到

　　企业的让利以外，券商也有参与：2023年11月，香港实施新股刊行轨制纠正FINI轨制。该轨制裁减了打新的融资利息和资金资本，券商也纷繁推出高额杠杆和零利率的融资服务。比如在蜜雪冰城的IPO中，富途、老虎、华盛纷繁推出跨越百倍的融资额度，一些券商以至推出了无息贷款，融资打新只需支付约100港元的手续费。那些热点新股5000倍的逾额认购背后，就有不少这样的杠杆力量。

　　杠杆让投资者不错极低的资本完成认购。固然，券商也不亏钱，低资本的杠杆亦然它们的“窝料”，毕竟蜜雪冰城等股票阔气优秀，一朝新股完成高潮，他们就不怕收不回贷款，还能赚用户一笔手续费。

　　——不错说，新股的火热，是悉数港股、券商、企业协力的遵循。他们皆在用访佛“打窝”的神色，从打新中收成。

　　垂纶佬的窝料会促进一条河流的生态闹热，来自券商、企业的“打窝”也匡助了悉数港股在2025年的复苏。恒生指数20%的大涨和港股历史新高的日均成交额背后，新股的占比注定是有限的，更多照旧靠老股孝顺。但打新这件事，自己就成为了港股的一个宏大“窝料”。

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株连剪辑：郝欣煜